【华创食饮|白酒】口子窖：改革成效初显，关注兼系换新

事项

公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现总营收59.6亿元，同增16.1%，归母净利润17.2亿元，同增11.0%；其中单Q4实现总营收15.2亿元，同增10.4%，归母净利润3.7亿元，同增6.9%。2024年Q1实现总营收17.7亿元，同增11.1%，归母净利润5.9亿元，同增10.0%；销售回款14.0亿元，同增15.5%，合同负债3.8亿元，环比23Q4减少0.2亿元。

评论

业绩整体回暖，兼系逐步培育。23年业绩增速提振，超额完成激励目标，新品兼系贡献新增量。其中单Q4营收/利润同增10.4%/6.9%，分产品看，单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.1%/-33.2%/+16.8%，老品业绩稳固夯实底盘，兼系新品库存持续消化贡献增量，产品结构持续升级；分区域看省内/省外同增8.2%/13.1%，省内渠道改革加速落地，省外周边市场稳步拓展。盈利能力方面，Q4毛利率同比提升1.7pcts至75.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比-0.5pct/+3.6pcts/-0.4pct，主要系公司改革相关咨询费用增加，同时强化市场费投管控所致。综上，归母净利率同比下降0.8pct至24.6%。

Q1增速平缓，费投维持高位。24Q1营收/利润同增11.1%/10.0%，增速略有放缓，主要系受去年高基数所致。具体来看，口5/口6受益返乡需求动销好转周转加快，新品兼系列仍处培育阶段，兼10/兼20略有承压。盈利能力方面，Q1毛利率下降0.2pct至76.5%，营业税金率/管理费用率同比-0.4pct/+0.1pct，销售费用率同比下降0.6pct，主要系公司强抓费用管控所致。综上，单Q1归母净利率同比下降0.3pct至33.3%。现金流方面，24 Q1销售回款同比提升15.5%，主要系承接23年末部分回款所致；Q1末合同负债3.8亿元，环比23年末减少0.2亿元。

改革势能逐步释放，兼系革新贡献增量。公司改革初见成效，24年聚焦市场/结构/品牌三大升级目标。具体来看，产品端老品市场仍具韧性筑基全局，新品兼系重点培育已具雏形，兼8/兼16预计端午/下半年上新，配合兼5/兼7换新扩量不提价，深入强化兼系品牌形象并突出与旧品差异。渠道端扁平化改革深入推进，合肥区域平台式运营成效显著树立标杆，其余区域持续跟进落地。区域端省内夯实底盘市场基础，深耕合肥战略高地，省外审慎推进改革延伸布局，挖掘潜在增量市场。全年来看，公司仍有增势预期，但当前改革落地仍集中于合肥地区，仍需关注渠道改革整体节奏与最终成效。

投资建议

渠道改革初见成效，关注兼系换新进度，维持“推荐”评级。公司23年增势良好，平台公司模式有序推进，兼系部分区域能见度渐长，24Q1业绩较为平缓，后续受益改革落地叠加新品革新有望延续增势。根据经营公告，我们调整24-26年EPS预测为3.24/3.64/4.09元（原24-25年预测值为3.32/3.85元），参考当前白酒板块估值中枢，给予24年15倍PE，下调目标价至50元，维持“推荐”评级。

风险提示

新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。

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